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2015.8.27（木） Financial Times
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44641
中国について心配することが妥当な理由
問題は中国株の下落そのものではなく、それが示唆すること
（2015年8月26日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）
筆者は、「ミスター・マーケット」――投資のグル（導師）、ベンジャミン・グレアムが考え出した躁うつ病患者*1――の行動を理解できるほど聡明ではないし、理解できていると考えるほど愚かでもない。
しかし、最近のミスター・マーケットは間違いなくうつ状態にある。
その背景には中国に対する懸念があるようだ。
ミスター・マーケットが心配するのはもっともなことなのだろうか。
端的に言えば、イエスだ。
心配する価値があることとないことの区別ははっきり付けなければならない。
中国の株式市場の下落は後者にあたる。
心配する価値があるのは、単なる株式バブルの破裂にもうまく対処できていないように見える中国政府当局が直面している難問の大きさだ。
■中国主導で調整局面に入った株式市場
株式市場は確かに、中国がリードする形で調整局面に入っている。
上海総合指数は6月につけた高値から今週火曜日（8月25日）にかけて43％下落した。
だが、それでも2014年初めの水準に比べれば50％高い。
ここ10年で2度目となる
中国株バブルの崩壊はまだ終わっていない
と思われる。
中国の株式市場は普通の市場ではない。
「自分よりも愚かなプレーヤー」に割高なチップを手遅れになる前に渡してしまおうと全員が願っているカジノのような面が、この世界のほとんどの市場よりも強い。
そういう市場はボラティリティー（変動性）が極端に高くなるのが常だ。
だが、この気まぐれな動きは、中国経済全体についてほとんど何も物語らない。
それでも、中国市場でいま起こっていることは、関連し合う2つの点で非常に重要な意味を持っている。
*1＝そう状態とうつ状態を繰り返すかのように上昇と下落を繰り返す株式市場を擬人化したもの
■中国当局の行動が意味すること
第1の点は、
中国政府当局がバブル崩壊を阻止する取り組み（意外なことではないが、成功していない）に
かなりの量の資源と、さらには政治の威信まで賭ける決断を下したこと。
第2の点は、
当局は経済が心配だったからこそそこまでやったに違いないということだ。
★．「成功する望みのない行動に出るほど当局が心配している」
のであれば、我々も心配すべきだろう。
中国当局の行動が懸念される理由はこれだけではない。
8月11日に行われた人民元切り下げの決断も懸念すべき材料だ。
米ドルに対する切り下げ率は今のところ2.8％に過ぎず、切り下げ自体はさして重要ではない。
しかし、この行動には重要な意味が隠されている。
１］．第1に、中国当局は、25日に行ったような金利引き下げの余地を欲しがっている。
そのこと自体、当局が経済の状態を懸念していることを表している。
２］．もう1つ考えられる意味合いは、
★．中国当局が輸出主導の経済成長を復活させようとしている可能性がある、
ということだ。
もしそんなことになれば世界経済に破滅的な影響が及ぶため、筆者自身は信じがたいことだと考えているが、少なくとも、不安定性をもたらすそのような可能性について心配すること自体は妥当だろう。
３］．考えられる最後の意味合いは、
中国当局は資本逃避の容認に備えているということだ。
もしその通りなら、米国は自分で仕掛けた罠にかかってしまうことになる。
米国政府は以前から、中国に資本勘定の自由化を求めてきた。
それゆえ、人民元の下落という短期的な不安定要因を容認せざるを得ないかもしれない。
■問題は、投資主導の経済から消費主体の経済へのシフト
最近の出来事は、より深刻な懸念という文脈で見ていかねばならない。
問題は、
★．中国を投資主導の経済から消費主体の経済にシフトするという仕事を、
総需要の水準を維持しながら成し遂げる能力と意志が中国政府当局にあるか否か、
である。
もしその能力があるのなら、中国経済は6～7％の経済成長も維持するだろう。
その能力がないのであれば、経済と政治が不安定化することになる。
中国の景気はすでに減速している。
「新常態（ニューノーマル）」の話はこの現実を認識している。
しかし、アナリストらが独自に予想した経済成長率を調査会社コンセンサス・エコノミクスが集計したところ、
2015年第4四半期の予想成長率（前年比）の平均はわずか「5.3％」になった。
このような数字が正しいと仮定してみよう。
政府の公式統計によれば、2014年の総固定資本形成は国内総生産（GDP）の44％を占めていた。
投資に関する統計はGDP統計よりも正確である可能性が高い。
しかし、GDPの44％を投資に回していながら5％しか成長しないというのは、経済にとって理にかなった行動なのだろうか。
答えはノーだ。
このデータは、投資の限界収益率がマイナスとは言わないまでもかなり低い値であることを示唆している。
もしその通りであれば、投資は急減する恐れがある。
■総需要の不足への懸念は今に始まったことではないが・・・
ムダな投資が真っ先にカットされるのであれば、投資が急減しても中国の潜在成長率は低下しないかもしれない。
しかし、需要は急減するだろう。
中国当局がこれまでやってきていることはすべて、需要の急減こそが当局の心配の種であることを示唆している。
総需要が不足するという心配は目新しいものではない。
西側諸国で金融危機が起こり、中国の輸出への需要が大幅に落ち込んだ時からずっと強く懸念されていることだ。
この輸出の急減を受けて、中国は独自の、借り入れを燃料とする投資ブームに乗り出したのだ。
目覚ましいことに（そして心配なことに）、GDPに占める投資の割合は高まり、それにつれて潜在的産出量の伸び率は低下した。長期的に見れば、これは持続可能な組み合わせではなかった。
■3つの大きな頭痛の種
こうしたことから、中国政府当局は経済の面で頭の痛い課題を3つ抱えることになっている。
第1の課題は、金融危機を回避しながら、過去の金融行動の行き過ぎによる遺物を片付けること。
第2の課題は、官民の消費への依存度を高めつつ、異常な水準にある投資への依存度を低くできるように経済を作り直すことだ。
そして第3の問題は、総需要のダイナミックな拡大を持続させながらこれらの課題をすべて達成することである。
昨今の出来事が重要なのは、中国当局がこの3つの課題を解決する方法をまだ見いだせていないことを示唆しているからだ。
さらに悪いことに、当局がこの7年間に講じてきた弥縫策により、状況はさらに悪化してしまっている。
ひょっとしたら、今後の情勢が厳しいこと、そして当局が実際に選ぶかもしれない方策の中には不安定さを高めるものも混じっていることを、ミスター・マーケットはすでに把握しているのかもしれない。
具体的には、人民元の切り下げ、超低金利、さらには金融の量的緩和などだ。
もしこの見方が正しいのであれば、市場の心配はばかげたものではないかもしれないことになる。
世界の貯蓄過剰はさらにひどくなる恐れがある。
もし本当にひどくなったら、全員が影響を受けることになるだろう。
By Martin Wolf
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『
2015.8.28（金） Financial Times
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44651
一貫性のない中国の政策に振り回される世界
為替政策を見れば分かる、中国当局者の困惑ぶり
（2015年8月27日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）
かつては、米国がくしゃみをすると、諸外国が風邪を引くものだった。
それが今、経済のインフルエンザを蔓延させることにかけては、米国には正真正銘のライバルがいる。
最近では、どうやら、中国がくしゃみをすると、世界が鳥インフルエンザで倒れるようだ。
中国が今、世界の経済生産の16％を占め、購買力平価（PPP）ベースで米国と並んだことを考えると、これは何ら意外ではない。
★．エコノミストたちは長年、中国政府に市場志向の改革を採用するよう求めてきたが
、恥ずべき秘密は、中国がまさに正反対のことをして世界経済を背負ってきた、
ということだ。
そして中国経済が大きく揺れ、中国の政策立案者が市場が若干の影響力を振るうのを容認している今、世界の投資家は恐怖におののきながら事態を見つめている。
■世界経済を背負ってきた中国の代償
2008年に世界が事実上の封鎖状態に陥った時、物事を動かし続けたのは、中国の国家介入
――本当に巨大な規模の昔ながらの景気刺激策――
だった。
石油、鉄鉱石、銅に対する中国の需要が、南米からアフリカまで、さまざまな資源生産国に活況をもたらした。
中国の消費需要の急増のおかげで、米国の自動車メーカーや台湾の半導体メーカーが破綻を免れた。
だが、中国経済には、支払わねばならない代償があった。
★．システム全体の債務総額は2009年以降膨れ上がり、
国内総生産（GDP）比130％から約280％
に跳ね上がった。
中国は投資水準をGDP比50％近くに増やし、
まるで必要のない住宅、オフィス、製鉄所を建設した。
中国政府は輸出に頼る代わりに、人民元がドルに対して上昇するのを容認した。
最大のライバルである日本が紙幣の印刷機を回し始めた時でさえ、中国はぐっと堪えた。
日本政府が2013年に経済を再生、再浮揚させるアベノミクスに乗り出してから、人民元は円に対して40％近く上昇している。
ところが今、中国政府は不器用かつおぼつかない様子で政策を調整している。
政府は中国経済が永遠に10％の成長を続けることができないことを受け入れた。
固定資本投資を削減し、世界のコモディティー（商品）価格を急落させ、ブラジルからオーストラリアまで多くの経済国にダメージを与えた。
もっと最近では、株式市場を制御しようとする不毛な試みの後に、市場の力に屈した。
その結果は恐ろしいほどの急落だった。
万が一、それでは面白味に欠ける場合に備えて、中国人民銀行はよりによって今月、市場がより大きな決定力を持つ為替レートに移行することにした。
中銀はこれで竜巻を解き放った。
「ツケを払う時だ」。
香港に本拠を置く証券会社CLSAの最高経営責任者（CEO）、ジョナサン・スローン氏は、2009年の6000億ドル規模の景気刺激策の繰延コストに言及して、こう語る。
■矛盾するメッセージ
中国から発せられるパニックの予感は、矛盾するメッセージによって増幅されている。
★．中国政府がいったい何をしようとしているのか、世界にはまるで見当もつかない。
為替レートを取ってみるといい。
中央銀行の実務官僚はほぼ間違いなく、競争的な通貨切り上げを目指したわけではない。
むしろ、人民元が国際通貨基金（IMF）の特別引き出し権（SDR）に採用される確率を高めるために、より柔軟な為替レートに移行することを望んでいた。
なぜ通貨切り下げが本当の狙いではなかったということが分かるのか。
なぜなら、中国はそれ以来、1日に100億ドルもの資金を通貨下支えにつぎ込んでいるからだ。
これは、中国の政策立案者がどれほど混乱を来しているかを物語っている。
中央銀行が市場志向の為替相場制度を求めているということを市場に納得させるために、大変な規模で介入せざるを得なかったのだ。
これは、どれほど奇妙なことだろう？
これが、中国の経済政策全体の状況を示す縮図だ。
政策立案者たちは、市場と国家管理の板挟みになっている。
2013年の中国共産党第3回全体会議で示された経済のロードマップは、
１］．市場の「決定的な役割」と
２］．国家の「支配的な役割」
の双方を掲げていた。
これで、すべてがはっきりするか？
現実には、政策立案者たちはこの2つの間を危なっかしく行き来した。
■市場と国家の間を行き来
株式市場を下支えしたかと思えば、結局、ただ崩壊するに任せた。
信用を制限したかと思えば、再び水門を開くだけだった。
国営企業の抜本改革を発表しては、結局、ほとんど何もしなかった。
中国当局の一貫性を欠く政策のために、世界は進む方向についてあやふやな気持ちを抱き、
★．中国の政策立案者が果たして常々言われていたほど有能なのかどうか確信が持てなくなっている。
■中国はどこへ向かっているのか？
では、中国はどこに向かっているのだろうか。
手がかりを探すために習近平国家主席に目を向ければ、我々は国家管理が勝利を収めると推論するかもしれない。
習主席はどう見ても、物事を成り行きに任せるような印象を与えない。
彼にとっては、支配がすべてだ。
自党の支配、メディアの支配、それに間違いなく、経済の支配だ。
いざとなれば、国家介入が、中国の指導者たちの目にはきっと実務官僚による市場原理との無謀な戯れに見えたに違いないものに勝るだろう。
もしそれが正しければ、中国政府は事態を安定させ、そこそこのレベルの成長を確実にするために何でもする。
短期的には、それは世界にとって良いことだ。
だが、審判の日を先送りするだけなのかもしれない。
By David Pilling
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ダイヤモンドオンライン 2015年8月27日 高橋洋一 [嘉悦大学教授]
http://diamond.jp/articles/-/77408
「中国ショック」はリーマンショック級になる恐れあり
■実体経済を反映するシグナルとして株価を見る
最近一週間の世界同時株安をどう見たらいいのだろうか。証券会社や投資家などの株式関係者に意見を求めると、世界経済の話をしながら、株式市場自体が自分の「世界」なので、それこそ大騒ぎである。自分の住んでいる所が大地震に見舞われたのと同じわけなので、とにかく「冷静に」と言うのが関の山だ。
一方、株式関係者の他は、大きなニュースであることを知りながらも、当事者でないので比較的落ち着いている。「冷静に」と叫ぶのは株式関係者だけであり、それ以外の人たちはとても「冷静」なのは、どこか笑えるところだ。
筆者はどうかといえば、株式関係者ではないので、世界同時株安になっても、直接の利害関係はない。その意味では、株価についてどうでもいいといえばいい。ただし、それが実体経済の将来または現状を反映したものである場合には、株価のシグナルを重要視している。
筆者が株価に関心があるのは、こうした意味であり、株価はいくつかの経済指標の予測に役立つから見ているだけだ。マクロ経済政策の効果を測るには、雇用関係指標がポイントであるが、そのうち特に重要な就業者数を予測するために、日経平均はとてもいいデータになっている。
上図のように、6ヵ月先の就業者数を予測するには、日経平均はとても役に立つ。
筆者も仕事柄、株価の予想を求められるが、あくまでマクロ経済政策の結果、マクロ経済がこうなる、その場合、株価はこうなっているでしょう、という程度のものである。株価はマクロ経済分析の副産物であるので、短期予想は決してやらない。冗談めかして、株価は短期的な動きはランダムなので、短期予想をする人は霊感のある人かデタラメを平気で言える人といっている。中長期であれば、ランダム性は排除でき、ある程度理論通りになるので、一定の予測はできるという立場である。
日本だけでいえば、今就業者数は伸びており、半年前に株価が上がっていたという現象に見合っている。もっとも、図を見るとわかるが、最近は株価の動きと半年先の就業者数で乖離があり、株価が若干割高になっていた。株価の上げのペースが速かった。そうした場合、ときたま株価の調整がある。もっとも筆者は、株式関係者ではないので、そうした株価調整にはまったく関心がない。
■原因となった中国経済の減速、だが同国の統計は信用できない
今回の世界同時株安では、こうした日本の事情より、世界の要因のほうがはるかに重要だ。
ここ一週間で日経平均株価は3000円近くも下落した。この間の株価下落は世界同時的に起こっており、その原因は中国株、ひいては中国経済の減速であるとされている。この意味で「中国ショック」といわれている。
中国経済に関しては、断片的にいろいろな話が聞こえてくる。やれバブル崩壊だといったものだ。しかし、こうした話ではバブルという用語もきちんと定義されておらず、データなしの印象論だ。
もっとも、中国で正確なデータを入手することがそもそも困難なので、この点は責められない。
しばしば、中国のＧＤＰ統計は当てにならず、電力消費、貨物輸送量、銀行融資だけがまともな統計といわれる。これは、同国の統計の実態を告白したとされている李克強氏による「ウィキリークス」での有名なエピソードであり、これらの3指標は「李克強指数」ともいわれている。
これらの数字は中国国家統計局が公表しており、その動きはＧＤＰの数字とかなり連動している（上図）。それぞれの伸び率とＧＤＰ伸び率の最近3年間の相関を見ると、それぞれ0.68、0.92、0.78と高く、「李克強指数」が正しく、ＧＤＰが間違っているとはいいにくい。
この意味で、筆者は、中国の統計すべてが信用できないと感じている。これは、かつての社会主義体制のソ連と同じである。国家が経済活動に当事者として関与しすぎると、統計作成の主体にふさわしくなくなるのだ。経済活動の当事者と客観的な統計調査者の間には大きな利益相反がある。
中国の経済統計の発表の早さも、統計の信憑性が疑問視される理由だ。例えば、今年4～6月期のＧＤＰについて、日本では8月17日に公表された。中国では7月15日だ。アメリカは7月30日、イギリスは7月28日、ユーロ圏、ドイツは8月14日である。中国の発表時期は、アメリカやイギリスに比べて2週間前、日本、ユーロ圏やドイツに比べて1ヵ月前、と早い。ＧＤＰ統計は、各種統計の加工・二次統計であるので、算出には一定の時間が必要であるが、中国の早さは飛び抜けている。統計処理が速いのは問題ないのだが、速すぎるのはきちんとやっているのかどうか疑問になるわけだ。
ＧＤＰを算出する際のもともとのデータは各地方から出てくる諸データであるが、中国の社会主義体制から、地方段階でデータが都合よく書き直されているという噂が絶えない。いい統計データであると、役人の出世につながるからである。
ＧＤＰデータを第三者が外からチェックするのには、物価や失業率の動きと、ＧＤＰの動きが整合的かどうかを見るのが簡単だ。
例えば、中国の消費者物価統計であるが、これも早く公表される。6月の消費者物価指数について、中国では7月9日に公表されている。日本では7月31日だ。アメリカでも7月17日である。消費者物価統計は、多くの品目を綿密に調べるので時間がかかるのだが、中国の場合は驚異的に早い。
また、失業率についても、中国で全国を網羅した労働力の調査による失業率の調査は実施されていないので、検証はかなり困難だ。しばしば中国で報道されている失業率の正式名称は「登記失業率」といい、これは政府に登録された失業者のみが含まれているので、事実上は失業でありながら、「登記失業率」に入らない人は多い。
こうした事情から、ＧＤＰ統計の信憑性について、いつも疑問視されている。
■輸入統計から推計した、中国のＧＤＰ成長率はマイナス3％
実は、筆者が注目しているのは、輸出入統計である。これは、相手国があるので、そう簡単にはごまかせない統計である。その数字を見ると、今年1月から7月までの中国の輸入は前年比14％も減少している。
輸入の伸び率とＧＤＰの伸び率との間には、かなり安定的な正の関係がある。ＧＤＰ統計が比較的正しいと思われる先進国の2010～2012年の輸入の伸び率とＧＤＰの伸び率は下図のとおりだ。
これを見ると、輸入が前年比10％以上も減少しているときに、ＧＤＰがプラス成長ということはまずあり得ないのがわかるだろう。この図を使って、中国のＧＤＰ成長率を推計すれば、マイナス3％程度である。
もしこの推計が正しければ、中国経済は大変な局面だ。中国の貿易取引を、輸出入額を合計した貿易総額で見ると、4兆ドルを超えて、世界第一位である。中国経済の減速は、輸入減になって、相手国の輸出減になる。これが相手国のＧＤＰを押し下げ、その国の輸入減となって第三国の輸出減となるなど、世界各国への「波及効果」がある。
■実体経済にじわじわと悪影響が波及、適切な政策対応の準備が必要
リーマンショック後の2009年、アメリカのＧＤＰは3％程度減少、輸入も15％程度減少した。貿易関係を通じた実物経済への影響については、リーマンショック後のアメリカと似ている状況といえるかもしれない。
ただ、リーマンショックでは、金融資産市場の崩壊によって、まず金融機関が大きな打撃を受け、金融機関経営の悪化が実体経済へも波及した。つまり、金融危機の側面が強かった。
ところが今回の場合、上海市場が急落したといっても、その打撃を受けたのは多くが個人投資家である。もちろん上海市場では、これまで中国系ファンドや機関投資家が買い支えをしており、そうした投資家も経営問題になるだろう。しかし、リーマンショックのように欧米の一流金融機関がおしなべて影響を被ったという状況ではない。この意味で、今回は金融危機を伴うものではなく、実体経済の問題である。
この点から、リーマンショックや1997年のアジア通貨危機のような金融危機ではないだろう。筆者の見立ては、あくまで中国の実体経済の減速、急落である。しかも、中国の国家体制から、経済統計が信用できず、実体経済の悪化が客観的にわからないという信頼性の問題が大きいと思う。
また、実体経済の問題であると、金融危機のように問題が一気に顕在化するというより、じわじわと悪影響が波及するだろう。それに対応するためには、しっかりと政策対応の準備を怠ってはいけない。
リーマンショックのときには、日本政府はうまく対応できなかった。リーマンショックの前の2006年3月に量的緩和を解除し金融引き締めに転じ、景気が悪くなったときに、リーマンショックの追い打ちがあったからだ。しかも、デフレ脱却が完全に済んだ後に金融引き締めであればよかったものの、インフレ率がマイナスだったにもかかわらず、早すぎた金融引き締めをしたという完全な政策ミスであったので、その後のリーマンショックには耐えられなかった。
その当時のエピソードとして、リーマンショックについて、当時の与謝野経済財政相は「蚊に刺されたようなもの」と過小評価している。早すぎた量的緩和解除をしたので、そう言うしかなかったのだ。
また、リーマンショックが顕在化した後、各国中央銀行は量的緩和を採用したが、当時の白川日銀総裁は採用せず、それが過度な円高を招いて、日本経済を苦しめたのも、政策ミスである。
■補正予算でショックに備えるべき、消費税再増税は実行不可能
現在の政府や日銀は、その当時に比べればまだましだ。これまで十分な金融緩和をしているので、雇用環境を格段に好転させた上で、円高になったとしても110円台である。また、2014年4月から消費増税して景気を落ち込ませたのは政策ミスであるが、今年10月からの消費増税はスキップしたので、ダメージはまだ少ない。もし今年10月からの消費増税を決めていたら、それこそ取り返しのつかない事態になっていただろう。
しかも、これまでの円安によって、外為特会では含み損を解消して20兆円程度の含み益まである。それを活用すれば、即効性のある経済対策を打つことも可能だ。
ドル円が1ドル120円になったら、日本は破綻するという意見もあったが、現実はまったく逆になっており、破綻どころか景気対策の余裕ができていた。
リーマンショック級の実体経済の悪化になる恐れがあるので、外為特会の含み益を活用して、補正予算を今国会中に組むことがベストだ。この場合、即効性があり有効需要を作りやすい、減税・給付金などの政策が望ましい。国会会期はあと1ヵ月あるので実現可能な話だ。補正予算は、政府に歳出権限を与えるだけなので、もし実際に使わなくても問題はない。備えあれば憂いなしだ。
また、2017年4月からの消費再増税は、もし今回の中国ショックがリーマンショック級であれば、実行できるはずない。今回のショックがなくても、今年の経済財政白書による消費増税の影響分析を参考にして、2017年の消費増税の影響を試算すると、2014年度と同じように、2017年度は再びマイナス成長になる可能性がある（下図）。
もし今回の中国ショックがリーマンショック級であれば、消費増税など狂気の沙汰だ。
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【中国の盛流と陰り】
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